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한국 자본시장의 고질적인 문제로 지적되는 최대주주 중심의 지배구조와 미흡한 주주환원정책을 타개하기 위한 정부 정책이 구체적으로 발표되었다. 과거 스튜어드십 코드 도입 등 정부는 이 문제를 해결하기 위해 다양한 노력을 해왔다.다만, 주가 상승시 늘어나는 상속세 부담과 주주환원에 대한 낮은 인센티브 때문에 실제 기업들의 참여가 저조했던 현실이다. 과연, 이 본 정책이 실제 주주환원 정책을 도입하고 지배구조 개선을 위한 여러가지 조치를 취해야하는 기업을 움직이게 할 수 있을지 점검해보고, 정부가 제안한 밸류업 지수와 ETF는 어떻게 구성될 지 예상해보려고 한다. 

1. 한국 증시의 고질적 저평가 문제

한국 자본시장은 여러가지 밸류에이션 기준으로 보면, 선진국 대비는 물론이요 같은 신흥시장 내 대만, 인도보다 낮은 레벨로 거래되고 있다. GDP 규모나 이익, 순자본 규모대비 전체 기업가치가 낮게 거래되고 있다는 의미다. 그러나, ROE(순자본이익률)이나 배당성향(순이익 대비 주주환원 비율)을 보면  어느정도 납득되는 수치다. 기업이 성장하고 돈을 벌어도 재투자 이익률이 높지 않고, 돈을 벌어도 주주에게 그 성과가 돌아가지 않는다는 의미다. 결국 기업의 지배구조와 배당정책이 바뀌지 않으면 한국 증시의 고질적 저평가는 개선되기 어렵다. 

2. 정부의 정책의 두 갈래 (1) 상장기업: 자발적 기업가치 제고 노력 (2) 투자자 : ETF, 스튜어드십 코드 반영

기업가치 제고를 위한 정부의 정책은 크게 보면 두갈래로 확인된다. 상장기업에 인센티브를 유도하는 부분과 투자자들이 지배구조 개선과 주주환원 정책을 도입한 기업들을 좀더 쉽게 투자할 수 있도록 지수를 개발하고, ETF 상품 출시를 장려하는 것이다. 이번 정책에서 아쉬운 부분은 기업에 대한 실질적인 세제혜택을 발표하지 못했고(법 개정 사항) 기업의 의무만 늘어난 형태라는 것이다. 기업의 자발적 도입 유인이 매우 낮아 보인다. 두번째 갈래인 코리아 밸류업 ETF의 경우 기업의 실질적 변화가 없으면 유명무실해지는 부분이다. 오늘 예정된 1차 세미나 결과를 좀 봐야 이 정책의 실효성을 판단할 수 있을 것 같다. 기대 대비 실망스러운 가이드다. 

3. 코리아 밸류업 지수, ETF 

정책의 실효성은 좀 더 보완될 수 있는 여지가 있다고 가정하고 밸류업지수에는 어떤 종목들이 담길 수 있는지 확인해보자. 일단 정책가이드에 나온 건 기업가치 우수기업(PBR, ROE, PER, 배당성향 등)과 계량, 비계량 항목을 포함한 "기업밸류업 표창 기업"을 넣는 정도가 특이한 부분인 것 같다. 이 지수 개발이 의미있는 점은 나중에 연금 성과평가에 이 지수에 들어간 종목의 투자비중을 넣을지도 모르는 일이다. 그러면, 돈의 흐름이 크게 바뀔 수 있다. 아직은 모든게 가능성에 불과하다. 그리고 일정을 보면 하반기가 메인이다. 연초에 많이 오른 관련주를 따라사기 보다는 차익실현 기회로 삼고, 더 좋은 가격을 노려볼 만한 시기다. 좋은 자리에서 때를 기다리자. 

<밸류업 프로그램 이행 시기>

• 2월 26일 거래소, 자본시장연구원, 상장협, 코스닥협 1차 세미나'기업 밸류업 지원방안' 공개
• 5월 중 2차 세미나 등을 통해 가이드라인 세부 내용에 대한 기업 등 의견 수렴
• 6월 밸류업 정책 관련 홈페이지 구축 
• 3Q 밸류업 지수 개발 
• 4Q 밸류업 ETF 개발
• 매년 5월 백서 발간, 표창 

4. JPX 프라임 150지수, ETF

우리가 지금 가장 참고하기 좋은 건 과거 사례다. 정부에서 벤치마킹하고 있는 JPX 프라임 150지수의 로직을 활용해 종목 리스트를 추려보자. 핵심 지표는 (1) 시가총액 (2) ROE (3) 지속가능성이다. 아쉬운 점은 ETF 규모가 넘 초라하다. 961억원 정도의 규모로는 단기 효과에 그칠 뿐이다. 

ETF에 구성 종목에 대한 예측은 다음 글에서 이어가보려고 한다. 

주식매수청구권이 인정되는 경우 합병, 분할합병, 주식교환, 주식이전, 영업의 전부 또는 중요한 일부의 양도 등으로 명확하게 법으로 규정되어 있음

공개매수는 불특정 다수인에 대하여 주식 등의 매수의 청약을 하거나 매도의 청약을 권유하고 증권시장 밖에서 당해주식을 매수하는 것을 의미하는데(자본시장법 제133조 1항), 회사의 지배권 획득 또는 강화를 목적으로 주식의 매수희망자가 매수기간, 가격, 수량 등을 공개적으로 제시하고 장외에서 불특정 다수로부터 주식을 매수하는 것

공개매수시 장외거래세 0.35%와 양도차익 250만원 초과할 경우 22%의 세금 발생

공개매수 참여시 기관투자자는 양도세 부담이 없음

공개매수의 기본적인 성격은 공개매수자와 기존 주주간의 개별주식 양수도 거래

Q. 저PBR은 총선을 겨냥한 단기간 정책일까?

A. 아니다

https://www.fsc.go.kr/no010101/81489

위는 금융위원회의 1월 17일 발표 자료다. <상생의 금융, 기회의 사다리 확대>

정부는 자산형성의 사다리로 '주식시장'을 지목했다. 

증시 매력도 상승을 위한 주주가치 제고 ISA 지원 강화 정책은 모두 하나의 주제를 관통한다. 

바로 국내 주식시장 부양을 통한 개인 자산 가치를 높이는 것이다. 

국내 주식형펀드와 국내 주식에 투자하는 국내투자형에 한해서 ISA에 금융소득종합과세자의 가입을 허용했고, 

기업 밸류업 프로그램 도입을 통해 주주가치를 현실적으로 개선할 수 있는 발판을 마련했다. 

이와 별개로 자사주 제도 개선을 통해, 인적분할시 자사주에 신주배정을 제한하는 등 기업이 자사주를 활용하여 일반주주의 권익을 저해하는 것을 방지하는 정책이 드디어 현실화되고 있다. 이는 기업들로 하여금 자사주 보유의 유인을 낮추는 정책이다.

한편, 한국 기업들의 문제는 한계기업이 많고 배당여력이 없다는 점에 있다. 배당을 할 수 있는 현금이 부족하다. 

배당을 하려고 설비를 팔 수는 없는 문제지 않는가. 따라서 이번 정책의 수혜는 자사주 소각을 통해 주주가치를 개선시킬 수 있는 여력이 있는 주식이 될 것이라고 전망된다. 

참고할만한 리스트는 아래와 같다. 

금융투자소득세란? 

국내 상장주식 등의 양도차익이 연 5천만원을 초과하고, 채권 및 파생상품의 양도차익이 250만원을 넘으면 22~27.5%의 세율로 과세하는 제도

소득세법 제4조 1항에, 금융투자소득을 신설해 주식양도차익 등 비과세 소득을 과세로 전환하고 금융투자상품에서 발생하는 모든 소득을 합산하여 과세. 금융투자소득은 주식의 양도, 채권의 양도, 투자계약증권의 양도, 집합투자기구로부터의 이익, 파생결합증권으로부터의 이익, 파생상품의 거래 또는 행위로 발생하는 소득에 해당

결손금 이월공제를 통해 실질소득에 과세하여 과세형평 제고. 이월결손금 공제는 5년까지 가능

금융회사 원천징수의무자, 세율 20% 반기별 원천징수. 

2020년 여야합의로 2023년 1월 시행될 예정이었지만, 2022년 말에 2025년 1월로 시행 시기를 2년 늦췄고, 지난1월 2일 윤석열 대통령이 제도 폐지 추진을 공식화 했음

윤석열 대통령의 1월 17일 '국민과 함께하는 민생토론회'에서 발표된 내용

1. 2025년 도입예정이었던 금융투자소득세 폐지

2. 증권거래세 예정대로 인하할 예정. 증권거래세 작년 0.2% -> 올해 0.18%-> 내년 0.15%로 인하될 전망

3. 국내투자형 ISA 도입. 금융소득종합과세 대상자도 가입이 허용됨. 국내주식투자형 ISA 가입자에게는 금융소득종합과세(연간 이자, 배당소득 합산 2천만원 초과)를 하지 않고 원천징수 분리과세 세율을 적용. 투자수익에 14% 분리과세 혜택 부여)

4. ISA 납입한도 및 배당, 이자소득에 대한 과세한도 상향. ISA 납입한도 연 2천만원(총1억원)에서 연 4천만원(총2억원)으로 2배 늘어남. 비과세 한도는 현행 200만원에서 500만원으로 2.5배 상향

[디지털타임즈] 법원, '한투증권-SK TRS' 부당대출 인정

사건의 전말

2017년  1월 SK는 사모펀드와 채권단이 보유하고 있던 반도체 웨이퍼회사인 LG실트론 지분 51%을 인수했다.

이후 사모펀드와 채권단의 요구로 잔여지분 49% 매수를 요구했고,  SK가 20%, 최태원 회장이 10%, 한투증권이 19%를 매수 했다.여기서 한투증권이 매수한 19%가 문제가 되었다. 

한투증권이 매수한 수량은 최태원 회장과의 TRS 계약 수량이었는데, 이 수량이 최태원 회장의 '개인대출'로 판결이 나며 2019년 5월 금융위원회  증권선물위원회는 단기금융업무 위반을 근거로 과징금 5,800만원 부과 결정을 내렸다. 

TRS 계약

여기서 이슈가 된 TRS의 구조를 톱아보자.

한투증권은 '키스아이비제십육차'라는 SPC를 설립해 최태원회장과의 TRS 계약을 체결했다.

SK실트론 주식을 SPC가 매수하고 증권에서 발생하는 현금흐름과 자본이득을 최태원회장에게 이전하고 최태원 회장은 그 대가로 SPC가 매수 금액에 대해 이자를 지급한다. 일정 기간이 지나면 주식과 현금이 교환되며 청산된다.

개인을 대상으로 TRS를 발행하는 것 자체는 불법이 아니다. 지분율 규제를 회피하기 위한 목적으로 사용되기도 하는데 이 경우에는 그런 목적은 아니었기 때문에 이슈가 될 부분은 없었다. 

SPC의 조달구조

다만, 한투증권에서 SPC에서 발행한 채권을 롤오버하는 과정에서 문제가 되었다. [딜사이트기사]

2017년 6월 설립되었을 때는 SK실트론 지분(1299만 5000주)를 기초로 자산유동화전자단기사채(ABSTB)를 발행하고

보장매도자(최태원)으로부터 약 3.4%의 고정이자를 받는 계약 구조였다. 한투증권은 ABSTB의 발행금리와 고정이자 간의 차액을 받을 수 있는 거래였다. 그러나, 단기금리가 상승하며 SPC의 수익성이 악화되었다. 

투자자들의 원리금 상환 요청 대응을 위해 SPC는 조달 방법을 바꿔야 했다. 조달 비용 관리는 TRS계약상 한투증권이 담당했다. 

한투증권은 원리금 상환요청에 대응하기 위해 SPC에서 발행한 만기가 54개월이고 3.4% 금리의 사모사채에 투자했고 간접적으로 SPC를 지원했다. 이 때 한투증권은 단기발행어음 1호 사업자로서 1.6%의 금리로 단기 자금을 조달할 수 있었기 때문에 한투증권은 기존의 수익성을 방어할 수 있었다.  

[딜사이트] 초대형IB의 탐욕

초대형IB의 신용공여사업 규제

한투증권이 문제가 된 부분은 단기금융업무를 활용해 실질적으로 개인여신을 일으켰다는 부분이다. 

단기금융업무는 자기자본 4조원 이상의 종합금융투자사업자(초대형IB)만 가능하고, 이 때 개인에 대한 신용공여는

금지되어 있다. 금융감독원 검사국은 한투증권의 어음발행으로 마련한 자금을 SPC에 대여했지만,

TRS 구조를 감안했을 때 최태원회장에 대한 개인 대출로 판단했다.

이후 업데이트

이후 2020년 서울행정법원 6부는 전모 한투증권 상무보가 금감원장을 상대로 제기한 감봉 취소 소송 1심에서 원고 승소 판결을 내렸다. 당시 한투증권 발행증권 담당자다. 실질적으로 법원에서는 해당 대출이 개인 대출이 아니라 기업대출이라고 해석했다. 2022년 진행된 불복소송 2심에서는 제재수준이 과도하다는 전상무보의 손을 들어줬으나, 한투증권의 사모사채 매입에 대해서는 개인에 대한 신용공여로 인정했다. 

[한국경제] 법원, 한투증권 발행어음 금감원 제재안 뒤집었다